估值之锚
作者按：本文通过梳理唐朝老师的历史文章来学习估值思路，所以有大量唐师的文字。作者在梳理过程中发现有两个视角，出发点是【现金流折现法】视角，在此基础上通过假设，将折现率、永续增长率与无风险收益率固化下来，便可以将视角转换到【债券】上，从而找到【估值之锚】。
目录
一、相对/绝对估值法
二、现金流折现法
三、转换视角
四、寻找自由现金流
五、股票是特殊的债券
六、估值之锚
一、相对/绝对估值法
什么叫做估值？在《估值》（阿斯瓦斯·达莫达兰）中作者是这么阐述的：“对于能创造现金流的资产而言，其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。”
翻译成人话就是：“对于能吐钱出来的资产，它的价值取决于我们预期它每年能吐多少钱、能吐多少年以及我们能否预期得出来。”不能吐钱的资产呢？没有价值。
在此基础上大概有两种方法可以将这些预期变成数字：相对估值法和绝对估值法。
相对估值法简单说就是给需要估值的企业甲找一个可比企业乙作为参照物，依照企业乙的市值与X之比，得出一个系数，然后套上企业甲得出它的价值。
这个X有很多，常见的有市盈率PE、市净率PB、市销率PS、市屎率PEbit（芒格说的Ebit是坨屎🤣）。
总而言之就是，将可比企业乙的市值与它任何财务数据相比，得出一个比值PX，然后用PX乘以目标企业甲的相应数据，得到企业甲“应该有的市值”。
分析师很喜欢这个方法，因为它相对另一种方法有三大“优势”。
绝对估值法就是利用“现金流折现法”或者其变种“股利折现法”，将一家企业从现在到它消失的全部时间段里，能从中拿回多少钱，这些未来或可拿到的钱折合到现在的价值。
关于相对估值法和绝对估值法的辩论火爆得像菜市场，相对方拿出各种公式、模型、历史数据砸在绝对方脸上，绝对方总是脸色不变回复道：“我不信你。”
开个玩笑，言归正传。对于分析师来说，绝对估值法有三大“劣势”。
一是难于推销：相对简单易中的各个比值之外，要让顾客理解和接受现金流折现法（推导见《现金流折现法》）确实困难得多。
二是难于辩解：由于现金流折现法里所有参数的假设都是分析师自己拍的板，出了错板子就得打在自己身上。
三是远离市场：绝对估值法里所有的假设都与企业本身有莫大的关系，但与市场价格没啥关系，这导致顾客很难从价格中看到目标企业的“价值”，没啥意思。
双方优势劣势一比较，就很容易理解为什么市面上到处都是相对估值法，因为人性使然。
就算不承认人性如此，那我们也不得不承认：世界上没有完全相同的企业。
可口可乐和百事可乐是相同的吗？茅台和五粮液是相同的吗？特斯拉和比亚迪是相同的吗？
你或许会说即使不相同，也可以用相对估值法进行评估，可以用系数进行修正，可以用PX进行劈叉。
那如果市场失效了呢？或者说市场群体性行为不认同这所谓的相对估值呢？这时候发现，相对估值法总是能找到理由来说服自己：我没有错。
鉴于我不会用PX在我现任女友和前女友之间劈叉，我也乐意从自己身上找纰漏，所以我选择相信这个世界的复杂性，我选择相信绝对估值法。
二、现金流折现法
绝对估值法利用的是现金流折现法对资产进行估值，其评估的是投资者能从企业存续期间拿回的钱。
其公式为（推导见《现金流折现法》）：
V是企业估值、R是预期回报率（折现率）、g是永续增长率、Fn是第n年的自由现金流，终值分子中的第三年的自由现金流F3也可以取值第一年、第二年、第五年、第十年…
只要将企业的各个参数带进公式就可以得到估值了吗？
显然是不行的。主要是因为上面的参数都是通过假设而来的，甚至假设中还有假设，这就导致它们轻微的变化会引起估值的重大变化。换句话说，你想要什么样的估值，我都能用假设加上这个公式给你算出来。
那为什么巴菲特还说现金流折现法是唯一可靠的估值方法呢？
因为现金流折现法不是用来估值，而是用来排除企业的。
如何排除？
将关注点聚焦在公式中假设的参数t、Fn、g、R上。
①存续时间t。因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期短的或无法确定的企业，pass。
②终值自由现金流F3。我们无法预测利润，以及利润含金量低的企业，pass。
③预期回报率R。这个取值完全自由，你想要多少就有多少，取值越高估值越低。但感觉还不如投宽指基金的，pass。
④永续增长率g。由于永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，肯定是绝对估值法投资者关心的问题。但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越大，还是越来越弱？只要能估计未来会比现在更好，予以保留。否则就直接pass。
通过这个思路，我们可以去寻找和甄别那些可以持续产生现金利润，且未来不依赖大量增量资本投入也可持续产生现金利润，又属于我们能够理解的企业。
三、转换视角
经过现金流折现法筛选剩下的这些企业，就是我们或许能估值的企业。但估值方法并不是把视角又转回到现金流折现法，而是通过固化某些参数，将视角拉到【债券】上面去。
这段话是什么意思呢？是通过两步假设，pass达不到要求的企业，从而达到固化的目的。
第一步，通过唐师的假设，简化现金流折现法公式。
首先，唐师将第一段时间预设为了三年，同时将现金流折现法标准公式中的折现率分为了两类：预期回报率R（8%）以及现金折现率r（4%），这是为了将前三年自由现金流当作这份特殊债券的利息。
其次，将第一段的估值与第二段折现减少的额度作模糊抵扣，也就是将下面蓝色框和红色框作抵扣（详细请见唐师的文章）。
最后，得出估值V的简化版：
第二步，固化其中的永续增长率g、预期回报率（折现率）R，使之与无风险收益率挂钩。
首先，将永续增长率与整体经济增长挂钩。因为企业的永续增长率不可能大于整体经济增长（GDP增速），否则这家企业将占满GDP，所以“永续增长率≤整体经济增长”。
其次，将整体经济增长与无风险收益率挂钩。俗称的无风险实际上以国家为背书的收益，在此基础上将整个国家视作为一个企业，将其中的高收益、低收益相互抵消之后得到“无风险收益（实际上是平均收益）”。根据这个定义，它也必定收敛于整个企业（国家）的整体收益，也就是整体经济增长率。所以“整体经济增长率≈无风险收益率”。
于是，得出“永续增长率≤整体经济增长≈无风险收益率”的结论。
最后，永续增长率g就直接取值上限，取值无风险收益率。
通过这两步假设，直接pass掉达不到要求的企业。同时，预期回报率则取值两倍无风险收益率（来自格雷厄姆）。此时就可以将估值公式简化为：V=F3/无风险收益率。
通过这个视角得到的就是企业的合理估值，同时这也是债券的估值方式。但股市里没有像债券这么纯正的投资品，如果股票全都用简化公式估值的话，那我们投资者就可以去工地搬砖了。
这是因为，即使股票的估值思路与债券的吻合，但分子“自由现金流”上有差异（见第四节），股票与债券性质上也有三大区别：利润留存、成长、确定性（见第五节）。
四、寻找自由现金流
首先来解决自由现金流上的差异。上述现金流折现法到特殊债券的思考，就是对企业进行筛选，只留下能应用于债券思维的企业，从而将企业估值拉到债券视角上来。
但企业的利润与债券的利息有一些差异。
首先，企业经营利润可不一定和债券一样全是白花花的现金。其次，企业的盈利能力不一定能够维持，因为高盈利肯定有某种护城河，否则资本一定会跑步进场。最后，即便是含金量十足，但企业也不能像债券利息一样全部给你，它经常还要投进去更新设备或者扩产什么的，需要资本再投入。
那要如何找到自由现金流呢？
首先，我们要仔细甄别真真假假的报表利润。其次，我们要去了解企业这种护城河（竞争力）的强度怎么样。再次，要知道哪些投入是维持现有盈利能力必须耗费掉的钱，哪些是为了扩大盈利能力的新投资。
唐师将这个筛选过程简化为了三大前提：①利润为真否？②利润可持续否？③维持当前盈利能力需不需要大量资本投入？
详细请见《创造价值》中的“老唐估值法”
对于维持现有盈利能力的钱，我们将它当作费用处理（就叫维持费吧）。从含金量十足的利润里，减去维持费，剩下的就是自由现金流。
接下来要解决的是股票与债券性质上三大显著的区别：①利润留存，②成长，③确定性。
五、股票是特殊的债券
①利润留存。企业的净利润不一定会全部给投资者（债券利息会全部给投资者），可能有朋友下意识认为这是一个缺点，但其实它是股票的优点。
如果我们将所有上市企业的股票视为一个整体，它大体拥有约10%~12%的净资产收益率，这个净资产收益率就类似于债券的“票面利率”…相比于债权，投资者拥有股权将会有三重回报：首先，投资者享受了远超真实债券息率的公司经营回报；其次，这些回报的大部分又以特权形式，重新认购了他人无权认购的高息债券；最后，当前面两点好处被广泛认知的时候，股票会受到资本追捧而造成股价攀升。
——摘自唐书房《如何面对铁公鸡？》
意思就是，企业每年的收益只有一部分以现金的方式分给股东，股东可以自行分配。另一部分将留在企业用于扩大再生产，继续帮助股东赚取10%~12%的高收益（无风险收益率为4%的情况下）。
这就相当于特权收购，因为如果市面上真有10%收益的债券，在无风险收益率为4%的情况下，资本肯定第一时间跑步进场。
但是，如果上市公司并没有将留存利润产生高回报的投资途径，仅仅因为管理层或大股东意图掌控更多资金而不分红或低分红，那么，这就不是特权，而是一种价值的损失。这种情况令人讨厌，但不难规避。
首先，如果公司在无合理理由的情况下不分红或低分红，我们需要怀疑公司利润的真实性及管理层诚信问题，可以作为对公司估值的扣分项。
其次，如果公司很赚钱，控股股东也没有必要冒着违法违规的风险去占用本来可以通过分红后合法使用的资金。这种想法会驱动对管理层的制约。
再次，在资本市场里，如果一台收银机里堆积的钱多了，总会有各种各样的资本去想办法取出来，这种博弈本身会纠错或者推升股价。2015-2017年围绕万科展开的一系列精彩资本大战，就是这种博弈的体现。
最后，在我国资本市场，证监会对上市公司分红尤其是现金分红，有一些规则上的强制要求。所以目前绝大部分优秀企业，都有股东回报规划，有按年现金分红的比例约定，这也算是我国资本市场的制度优势。
同时，我们也可以在选择投资对象的时候，可以有意识地给历史分红记录及分红率更多的权重，从而获取分红再投入的回报。
——摘自唐书房《如何面对铁公鸡？》
②成长。要说企业成长与价值的关系，我们估值时都会将预计的成长速度考虑进来。你对这个成长速度的假设值越高，成长因素在估值里权重也就越大。具体就是预测的第三年现金流越高，估值越高。
从这里可以看出：成长是价值的组成部分。
另外，巴菲特曾说他是85%的格雷厄姆、15%的费雪，其中的关键就在于芒格让巴菲特慢慢开始投资成长股。巴菲特坦言：“芒格用思想的力量，拓展了我的视野，让我以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类。否则，我会比现在贫穷很多。”
巴菲特在1997年的股东大会上详细说过这个进化。
股东：在你1992年的致股东信里，你说你倾向于用两种方式来处理未来的盈利问题。一是你了解的业务，二是安全边际，你说它们同样重要…但是如果你不能找到一个低估值+高成长的最佳组合，你会更侧重哪个，成长还是低估？
巴菲特：它们要在一起考虑。但很显然，如果是你能理解的企业，对企业的未来比较确定，你就不需要那么多安全边际。而你打算投资的生意越脆弱（注：指护城河浅，容易受到竞争者的攻击）或者变化的可能性很大，你需要安全边际就越大。
就好比，如果你驾驶着载有9800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英寸的话，你可能会觉得没事。
但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，你可能只会驾着4000磅重的货物通过这座桥。
所以说，要求多大的安全边际取决于潜在的风险。我们现在对安全边际的要求没有七十年代那么高了
如果是你能够理解的企业，对企业的未来比较确定，你就不需要那么多安全边际。
这句话在另外一次访谈里，被巴菲特精简为：成长是价值的安全边际。
只要我们能确认未来会有成长，大师的经验是出价可以触及当下合理估值的上限。
这是为什么呢？
因为如果企业具有良好的成长性，投资时间越长，投资收益就会越趋近于企业的ROE。这时候估值的影响也越小，买入价格（价格折扣）的影响也就越小。
所以成长可以是安全边际，成长也只是安全边际。这是为了防备我们过于乐观，给予成长因素太高权重，导致投资道路上的重大挫折。
对于这个安全边际的理解，唐师将它量化为：最高出价可以触及当年合理估值的上限。当我们以当年合理估值的上限（以当下无风险收益率水平来说，就相当于约30倍的市盈率水平）去买入一家企业时，我们的目标收益就只有一个：这家企业未来成长速度超过无风险收益率的那部分。
这时，除成长以外的其他安全边际，就被我们放弃了，成长成了唯一的安全边际。这已经是对非常确定的企业、非常自信的判断下，可以接受的出价上限。除非有非常可信的价值证明，否则在依赖估算的条件下，这个出价不能再高了。
具体怎么实践呢？
我们只要能估计企业未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际，按照不增长出价，以无风险回报率作为对应PE倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限作为【合理估值】。
③【确定性】。前面说成长是价值的安全边际，这个安全边际就是对未来不确定性的抵扣。
至此，我们解决了股票与债券自由现金流的差异，并解决了利润留存、成长、确定性上的区别。这时候我们就可以将股票视作为特殊的债券，用“自由现金流/无风险收益率”便能得到它当年的合理估值。
六、估值之锚
那么什么是估值之锚呢？我们先来回顾一下，在对企业进行估值的过程中，有如下几步思考。
第一步，通过自由现金流折现法，筛选出利润含金量高，且未来不依赖大量增量资本投入也可持续产生现金利润，又属于我们能够理解的企业。
第二步，通过假设，将折现率、永续增长率与无风险收益率固化下来，可以使估值视角从【自由现金流折现法】转换到【债券】上。
第三步，通过三大前提：①利润为真否？②利润可持续否？③维持当前盈利能力需不需要大量资本投入？去寻找自由现金流，并将找不出来的企业排除掉。
第四步，去知悉企业的成长，并认真思考两个问题：④成长的幅度会有多大？⑤成长是否需要依赖于大量的再投资？
当能够回答这两个问题时便能够理解企业，也有胆拿出它的成长，模糊地抵消确定性不足100%的劣势后，得到合理估值的上限，这也就是【估值之锚】。
我们对一个企业进行估值也就是需要回答上述①②③④⑤五个问题。
对于①，在学习过《手把手教你读财报》之后就能知道如何去辨别，通过学习的不断深入也能扩展自己的辨别范围。
但是对于②③④⑤唐师只给出过一个玄学答案：去理解你关注的企业，去阅读和企业有关的一切信息，去各种角度思考这些信息。然后就能[大致地]回答出来了，没有捷径。
理解、关注、思考什么呢？
A.这家企业靠销售什么商品和服务获取利润？
B.它的客户为何从它这里采购，而不是选其他机构的商品或者服务？
C.资本的天性是逐利。眼看这间公司坐享丰厚利润，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？
更高性价比，即可以是同样质量/数量+更低价格，也可以是同样价格+更高质量/数量。
D.假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能够保住乃至继续扩张自己的市场份额？
第五步，通过阅读企业的一切，并能够在【合理估值】的基础上给出自己的【安全边际】，就得到了企业的【理想买点】。
于是我将唐朝老师的估值流程图再细化了一下：
所谓估值之锚，就是企业当年合理估值的上限，只要低于合理估值买入我们就有得赚，只不过是赚多与赚少的区别。这大多属于投资的艺术范畴，我们需要做的就是在此范围内尽力获取折扣即可。